Pro investory máme dvě rady, které jsou však ve svých důsledcích vzájemně neslučitelné, čemuž se bohužel jen stěží vyhneme.
První rada: neberte příliš vážně zisk jednoho roku. Druhá: jestliže přesto věnujete pozornost krátkodobému zisku, pozor na různé nástrahy ukazatele „zisk na akcii“.
Budete-li se držet striktně našeho prvního varování, nebude druhého zapotřebí. Avšak očekávali bychom příliš, kdybychom po investorech chtěli, aby činili svá rozhodnutí o běžných akciích výhradně na základě dlouhodobých historických záznamů a dlouhodobých vyhlídek společnosti. Čtvrtletním výsledkům, zejména pak ročním výsledkům je věnována ve finančních kruzích obrovská pozornost. Lze si jen stěží představit, že by tento důraz neměl žádný dopad na myšlení a rozhodování investorů. Je tedy potřeba se o této oblasti něco naučit, neboť se zde hojně vyskytují více či méně skryté zavádějící informace.
|
V sérii článků z knihy nejvýznamnějšího investičního poradce 20. století se dozvíte od nejzasvěcenějšího "guru investování", jak se jako investor, makléř nebo investiční poradce vyhnete závažným chybám a jaké dlouhodobě úspěšné strategie při investování uplatnit. |
V době, kdy jsme psali tuto kapitolu, objevila se ve Wall Street Journalu zpráva o výsledcích společnosti Aluminum Company of America (ALCOA) za rok 1970. Obsahovala následující údaje:
Zisk na akcii (v dolarech) a: (1970) 5,20 (1969) 5,58
Malý horní index a byl vysvětlen v poznámce pod čarou, jež prozrazovala, že se jedná o „primární (základní) zisk,“ před odečtením zvláštních nákladů. Ve zprávě bylo vůbec mnoho poznámek po čarou; zabíraly de facto dvakrát víc místa než údaje samy o sobě.
Pro čtvrté čtvrtletí (končící v prosinci) byly uveřejněny následující hodnoty „zisku na akcii“: 1,58 dolaru v roce 1970 a 1,56 dolaru v roce 1969. Investoři nebo spekulanti, kteří se zajímali o akcie ALCOA, si po přečtení těchto čísel mohli říci: „To není tak špatné. Víme, že rok 1970 znamenal v hliníku recesi. Ale ve čtvrtém čtvrtletí vykazuje společnost zlepšení rentability v porovnání s rokem 1969, přepočteno na celý rok to dělá 6,32 dolaru na akcii. Podíváme se na to. Akcie se zdá docela levná v porovnání se 16násobky u společnosti International Nickel atd. atd.“
Avšak kdyby se náš přítel investor-spekulant obtěžoval prostudovat všechny informace uvedené v poznámkách pod čarou, zjistil by, že namísto jednoho údaje o zisku na akcii zde byly rovnou čtyři (údaje v dolarech):
Základní (primární) zisk: (1970) 5,20 a (1969) 5,58
Čistý zisk (po odečtení zvláštních výdajů): (1970) 4,32 a (1969) 5,58
Rozředěný zisk (před zvláštními výdaji): (1970) 5,01 a (1969) 5,35
Rozředěný zisk (po odečtení zvláštních výdajů): (1970) 4,19 a (1969) 5,35
Pro čtvrté čtvrtletí byly uvedeny jen dva údaje:
Základní (primární) zisk: 1,58 a 1,56
Čistý zisk (po odečtení zvláštních výdajů): 0,70 a 1,56
Co vlastně znamenají všechny tyto údaje, všechny tyto „zisky“?
Které z nich jsou skutečné zisky za celý rok a za samostatné čtvrté čtvrtletí? Pokud by zisk za čtvrté čtvrtletí činil jen 70 centů – hodnota čistého zisku po odečtení zvláštních nákladů – činil by zisk přepočtený na roční bázi pouze 2,80 dolaru na akcii v porovnání s 6,32 dolaru, což při ceně 62 dolarů představuje 22násobek namísto desetinásobku, se kterým jsme začínali.
Část otázky ohledně „skutečných zisků“ společnosti ALCOA lze zodpovědět velice snadno. Jednoznačně bychom měli zohlednit v zisku na akcii tzv. rozředění (anglický termín dilution), tj. snížit zisk z 5,20 dolaru na 5,01 dolaru. Společnost ALCOA vydala velké množství obligací, jež jsou převoditelné na akcie, to znamená, že při výpočtu schopnosti běžné akcie „generovat zisk“ na základě výsledků z roku 1970 musíme předpokládat, že v případě výhodnosti využijí držitelé obligací své právo konvertovat své obligace do běžných akcií. V případě ALCOA je množství relativně malé a nepotřebuje podrobnějšího komentáře. Avšak v jiných případech může zohlednění převoditelných práv – a využití tzv. warrantů na koupi akcií – znamenat snížení zisku na akcii až o polovinu (i více). Později (na s. 351) uvedeme několik příkladů, kdy faktor „rozředění“ (dilution) výdělků způsobil skutečně významné změny. (Bohužel publikované zprávy a nejsou ždy konzistentní při zohledňování faktoru „rozředění“.)
„Rozředění“, tj. dilution, je jedno z mnoha slov, jež popisuje akcie jazykem mechaniky kapalin. O akcii, jež je obchodována ve velkých objemech, říkáme, že je „likvidní“. Když společnost emituje poprvé své akcie na veřejné burze (IPO), říkáme, že dává své akcie do oběhu (to float shares). O společnosti, jež dramaticky rozředila své akcie (velkým množstvím konvertibilních obligací nebo hromadou, mnohočetnou nabídkou akcií) se v dřívějších dobách říkalo, že svůj akciový kapitál „pančovala“ (watered). Tento pojem je přisuzován legendárnímu manipulátorovi akciových trhů Danielu Drewovi (1797 – 1879), který započal svou obchodní kariéru jako obchodník s dobytkem. Když hnal své stádo na jih směrem na Manhattan, nutil dobytek žrát sůl. Když se pak stádo dostalo k řece Harlem (Harlem River – průliv oddělující Manhattan a Bronx v New Yorku, poznámka překladatele) krávy spolykaly obrovská kvanta vody, aby uhasily žízeň. Drew poté přivedl stádo na trh, kde voda, které stádo právě vypilo, výrazně zvýšilo jeho hmotnost. To mu umožnilo získat mnohem vyšší cenu za kilogram, neboť dobytek ve stádech se platil podle živé váhy. Později pak Drew rozředil akciový kapitál společnosti Erie Railroad, když bez varování emitoval obrovské množství běžných akcií.
Podívejme se nyní na záležitost „zvláštních nákladů“. Číslo 18 800 000, čili 88 centů na akcii jen za poslední čtvrtletí, není nijak nevýznamné. Měli bychom je zcela ignorovat, nebo úplně zohlednit jako snížení zisku, nebo částečně zohlednit a částečně ignorovat?
Ostražitý investor se může sám sebe ptát, co způsobilo epidemii těchto zvláštních nákladů a odpisů, jež se objevila začátkem sedmdesátých let, ale nikdy v předešlých letech? Nepustily se zde do účetnického díla nějaké italské šikovné ručičky samozřejmě vždy v zákonem přípustných mezích? Podíváme-li se na případ podrobněji, zjistíme, že jestliže předem odepíšeme ztráty, které ještě nebyly realizovány, můžeme elegantním způsobem, jak se také rovněž stalo, zamaskovat tyto ztráty bez mrzutého dopadu na budoucí, ale i minulé „primární zisky“. Ve výjimečných případech jich lze využít tím způsobem, že vytvoříme ze zisků příštího období téměř dvakrát větší hodnotu, než jakou jsme ve skutečnosti realizovali – s více či méně kouzelnickým ošetřením daňového kreditu.
Při analýze zvláštních výdajů společnosti ALCOA se musíme nejprve zabývat tím, jak vznikly. Poznámky pod čarou byly v tomto případě dostatečně podrobné. Příčiny odpočtů byly následující:
- Managementem stanovený odhad očekávaných nákladů spojených s uzavřením výrobní divize.
- Manažerský odhad očekávaných nákladů spojených s uzavřením závodů společnosti ALCOA Casting Co.
- Managementem odhadnutá ztráta způsobená postupným útlumem společnosti ALCOA Credit.
- Dále odhadnuté náklady ve výši 5,3 milionu dolaru spojené s dokončením kontraktu opláštění fasády (anglický termín curtain wall).
Všechny tyto položky jsou spojeny s budoucími výdaji a ztrátami. Je jednoduché říci, že nesouvisejí s „pravidelnými (běžnými) provozními výsledky“ roku 1970 – avšak je-li tomu tak, do kterého období tyto položky náležejí? Jsou tak „mimořádné či neopakovatelné“, že nepatří do žádného období? Tak obrovská společnost jako ALCOA, jež ročně vygeneruje tržby v hodnotě 1,5 miliardy dolarů, musí mít mnoho divizí, dceřiných společností a jim podobných provozů. Nebude tedy spíše normální (než mimořádné), že se některá z nich ukáže jako ztrátová, a bude tedy vyžadovat uzavření? Podobné je to i v případě kontraktu na opláštění: odepsala by tuto ztrátu jako „zvláštní náklad“, a vykazovala by tedy jen „primární zisky“ na akcii, jež by zahrnovaly pouze ziskové kontrakty a činnosti? To by bylo jako sluneční hodiny krále Eduarda VII., jež ukazovaly jen „sunny hours“, tj. hodiny plné slunce.
Čtenář by si měl všimnout dvou důmyslných aspektů postupu použitého společností ALCOA, o němž jsme hovořili. Prvním z nich je skutečnost, že odhadováním a předpokládáním budoucích ztrát společnost unikla nutnosti alokovat tyto ztráty do konkrétního roku. Tyto ztráty nepatří do roku 1970, neboť nebyly v tomto roce realizovány (ani události vedoucí k těmto ztrátám se v daném roce neuskutečnily). Navíc se tyto ztráty v roce, kdy budou skutečně realizovány, již neobjeví, neboť již byly zohledněny v předcházejících letech. Bezvadná práce, ale není tak trochu zavádějící?
V poznámkách zprávy o zisku společnosti ALCOA není uvedeno nic o budoucích daňových úsporách vyplývajících z těchto ztrát. (Většina zpráv tohoto typu vždy uvádí, že byly odečteny jen „efekty po zdanění“.) Jestliže čísla společnosti ALCOA představují budoucí ztráty před zohledněním slevy na dani (daňového kreditu), pak to znamená, že budoucí zisky budou nejenom osvobozeny o tyto – ve formě tvorby rezerv – již odečtené náklady (tak, jak se skutečně objeví), ale budou dokonce zvýšeny o slevy na dani (daňový kredit) ve výši přibližně 50 % těchto vzniklých nákladů.
Těžko uvěřit, že se společnost s tímto takto účetně vypořádala. Avšak je pravdou, že určité společnosti, jež vygenerovaly v minulosti velké ztráty, měly pak zákonnou možnost vykazovat budoucí zisky bez normální daně z příjmu, čímž mohly udělat velice pozitivní dojem ziskovosti – jež však byla do jisté míry paradoxně založena na jejích poklescích v minulosti. (Daňové odpočty ztrát z minulých let jsou dnes vykazovány jako samostatné „zvláštní položky“, nicméně do budoucích údajů vstupují jako součást „čistého zisku“. Nicméně rezervy tvořené dnes na budoucí ztráty, bez očekávaných daňových kreditů, by neměly v dalších letech znamenat příspěvek k čistému zisku.)
|
"Inteligentní investor" je daleko nejlepší kniha, která kdy byla o investicích napsána. Je to jedna z nejčtenějších publikací svého druhu, ale také paradoxně v praxi snad nejvíce ignorovaná. Taková už je lidská povaha. Jednoduché věci se snažíme dělat složitě. |
Dalším důmyslným trikem, jež použila společnost ALCOA, ale i mnoho dalších firem, bylo zohlednění zvláštních nákladů (tvorby rezerv) právě na konci roku 1970. V polovině roku 1970 se na akciovém trhu událo něco, co bylo možné přirovnat ke krvavému masakru. Za tento rok očekávali všichni prachbídné výsledky hospodaření firem. Wall Street se s tím smířil a očekával mnohem lepší výsledky v letech 1971 a 1972 atd. Bylo tudíž více než výhodné zaúčtovat co nejvíce nákladů a vytvořit co nejvíce rezerv ve špatném roce, jenž byl psychologicky již stejně odepsaný a de facto se vzdaloval do minulosti, a ponechat vyklizený prostor pro pěkné, ničím nepostižené zisky budoucích let. Možná je to účetně v pořádku, možná se jedná o správnou obchodní politiku, dobrou i pro rovné vztahy managementu a akcionářů. My však máme své pochybnosti.
Kombinace široce (možná bychom mohli říci divoce) diverzifikovaných činností spolu s „velkým úklidem“ na konci roku 1970 vyprodukovala velice podivně vypadající poznámky ve výročních zprávách. Čtenáře možná pobaví následující vysvětlení, jež uvedla ohledně „zvláštních položek“ ve výroční zprávě jedna nejmenovaná společnost obchodovatelná na Newyorské burze cenných papírů; tyto položky činily dohromady 2 357 000 dolarů, tedy přibližně jednu třetinu celkového zisku před tvorbou těchto rezerv: „Tvorba opravných položek k uzavření závodu Spalding ve Velké Británii; tvorba rezerv na náklady spojené s reorganizací divize; náklady na prodej výrobního závodu pro produkci dětských kalhotek a bryndáčků; odprodej podílu ve španělské leasingové společnosti a likvidace závodu na výrobu lyžařských bot.“
Před lety tvořily silné společnosti v úspěšných letech „rezervy pro nepředvídané ztráty“, aby byly schopny bez větších obtíží vstřebat negativní dopady ekonomické recese v letech příštích. Hlavní myšlenkou byla snaha o vyhlazení příliš velkých výkyvů v ziskovosti a více i méně zajistit stabilitu společnosti z hlediska historických údajů. Úctyhodný motiv, zdálo by se; avšak účetní specialisté a auditoři správně namítali, že tato praxe znamená chybné vykazování skutečných výsledků. Trvali na tom, že by společnost měla vykázat skutečné zisky, dobré i špatné, a umožnit analytikům a akcionářům, aby provedli své vlastní průměrování a zrovnoměrňování. Nyní se zdá, že jsme svědky zcela opačného fenoménu, kdy se všichni snaží naúčtovat do již zapomenutého roku 1970 co možná nejvíce nákladů a rezerv tak, aby mohli začít rok 1971 nejenom s čistým, ale se speciálně naleštěným štítem pro vykázání velice uspokojivých zisků v následujících letech.
Nyní nastal ten správný okamžik vrátit se k naší první otázce. Jaké byly tedy skutečné zisky společnosti ALCOA v roce 1970? Správná odpověď by byla následující: 5,01 dolaru na akcii, po zohlednění „rozředění“ minus ta část 82 centů „tvorby zvláštních výdajů“, kterou lze přiřadit událostem, jež skutečně nastaly v roce 1970. Avšak my nevíme, jaká část to je, a tedy nejsme schopni správně odhadnout skutečné zisky v tomto roce. Management a auditoři nám měli dát k dispozici svůj nejlepší úsudek o zisku společnosti, což ale neudělali. Management a auditoři měli zohlednit tyto zvláštní položky snížením běžných zisků v několika budoucích obdobích – řekněme ne více než pět let, což však rovněž neprovedli, neboť (pro ně) velice výhodným způsobem odečetli celou částku od zisku jednoho roku – 1970.
Čím větší důraz klade investor na zveřejňované údaje o zisku na akcii, tím více se musí mít na pozoru před účetními faktory toho nebo onoho typu, jež mohou narušit skutečnou srovnatelnost údajů. Uvedli jsme zde tři druhy těchto faktorů: použití zvláštních nákladů (a rezerv), jež nemusí být nikdy zohledněny v zisku na akcii, snížení normální (normálně placené) daně z příjmu o ztráty z minulých let, a faktor „rozředění“, jenž je nepřímým důsledkem existence podstatného množství konvertibilních obligací a warrantů. Čtvrtým faktorem, jenž měl v minulosti významný dopad na podnikové zisky, jsou metody odpisování – zejména rozdíly při použití „rovnoměrných“ a „zrychlených“ odpisů.
Nebudeme se zde zabývat detaily. Ale jen pro ilustraci uvedeme případ výroční zprávy z roku 1970 společnosti Trane Co. Tato společnost vykázala nárůst zisku na akcii oproti roku 1969 o 20 % – 3,29 dolaru versus 2,76 dolaru – avšak polovina tohoto nárůstu představovala efekt z návratu ke dříve používané metodě rovnoměrného odpisování, jenž měla méně tíživý dopad na výsledek hospodaření než zrychlené odpisování používané v předcházejícím roce. (Společnost bude dále používat zrychlené odpisy pro účely výpočtu daně z příjmů, čímž odloží placení daně z rozdílu těchto metod.) Dalším faktorem, jenž v některých případech nabývá na důležitosti, je volba mezi kapitalizací nákladů na výzkum a vývoj (a jejich následné odpisování během několika dalších let) nebo zaúčtováním těchto nákladů v roce, kdy vzniknou. Nakonec jen upozorníme na možnost různých dopadů použití různých metod oceňování zásob na zisk společnosti, konkrétně rozdíly mezi FIFO (first in, first out) a LIFO (last in, first out).
Samo sebou se má za to, že investoři by tyto účetní praktiky neměli brát vůbec v úvahu, dotýkají-li se relativně malých částek. Avšak vzhledem k tomu, že Wall Street je takový, jaký je, jsou i relativně bezvýznamné maličkosti brány vážně. Dva dny před tím, než se zpráva společnosti ALCOA objevila ve Wall Street Journalu, se v novinách vedla relativně intenzivní diskuze ohledně podobné zprávy o zisku společnosti Dow Chemical.* Diskuze dospěla k závěru, že „mnoho analytiků“ bylo znepokojeno tím, že Dow v roce 1969 zahrnul 21 centů do výsledku hospodaření za běžnou činnost, místo aby jej uvedl v položce „mimořádné příjmy“. Proč tolik povyku? Ocenění společnosti Dow Chemical, jež má hodnotu mnoha miliard dolarů, evidentně závisí na procentním nárůstu zisku v období 1968 až 1969 – v tomto případě se diskutovalo, zda to mělo být 9 % nebo jen 4,5 %. Nám to připadá docela absurdní; je velice nepravděpodobné, že malé rozdíly zahrnuté ve výsledcích jednoho roku mohou nějakým způsobem určovat velikost budoucích průměrných zisků nebo tempa růstu a mít vliv na konzervativní, realistické ocenění podniku.
V porovnání s tím se podíváme na jinou zprávu o výsledcích hospodaření, jež se rovněž objevila v lednu 1971. Jednalo se o výroční zprávu za rok 1970 společnosti Northwest Industries Inc.+ Společnost se chystala jedním vrzem odepsat jako zvláštní náklad „nepatrných“ 264 milionů dolarů. 200 milionů dolarů z této částky představovalo ztrátu, kterou měla společnost utrpět při prodeji své železniční divize jejím zaměstnancům; zbývající částka představovala odpis nedávno pořízených akcií. Tato částka by znamenala ztrátu přibližně ve výši 35 dolarů na akcii před očištěním o „rozředění“, tedy dvojnásobek stávající tržní ceny akcie. Zde máme před sebou něco skutečně významného.
Pokud by daná transakce proběhla a pokud by nedošlo ke změně daňových zákonů, ztráta vygenerovaná společností Northwest Industries v roce 1970 by umožnila podniku vytvořit (za následujících pět let) zisk ve výši 400 milionů dolarů z jeho ostatních diverzifikovaných aktivit, z něhož by nemusela platit daň z příjmu. Jaký tedy bude reálný výsledek hospodaření daného podniku: měli bychom jej vypočítat se zohledněním téměř 50% daně z příjmů, kterou podnik nakonec nebude muset platit? Dle našeho názoru by správný způsob výpočtu spočíval nejprve v odhadu ziskového potenciálu firmy na základě plné (nesnížené) daňové povinnosti a na tomto základě by bylo možné získat obecnou představu o hodnotě akcie. K této hodnotě bychom pak měli připočíst určitou prémii, představující hodnotu (přepočtenou na akcii) významného, ale dočasného zproštění od placení daní, které bude firma využívat. (Museli bychom samozřejmě zohlednit i možné rozředění akciového kapitálu, které je v tomto případě objemově významné. Ve skutečnosti platí, že kdyby držitelé konvertibilních obligací a warrantů uplatnili svá práva, stávající počet běžných akcií by se více než zdvojnásobil.)
Ačkoliv se to našim čtenářům může zdát matoucí a nezáživné, rozhodně to patří k našemu příběhu. Účetnictví podniků je často ošidné; analýza cenných papírů je složitá a ocenění akcií je opravdu spolehlivé pouze ve výjimečných případech. Pro většinu investorů bude pravděpodobně nejlepší, když sami sebe ujistí, že dostávají za své peníze vynaložené na koupi cenných papírů odpovídající hodnotu, a zbytek nechají být.
Investoři by si měli vzít tato slova k srdci a často si je připomínat: „Ocenění akcií je spolehlivé pouze ve výjimečných případech.“ I když jsou ceny většiny akcií po většinu času přibližně správné, cena jedné akcie a hodnota podniku (přepočtená na akcii) nejsou téměř nikdy totožné. Úsudek trhu ohledně ceny je málokdy spolehlivý. Bohužel, rozpětí chyb při trhem stanoveném ocenění je často příliš úzké na to, aby ospravedlnilo náklady spojené s jejich využitím. Inteligentní investor se musí vždy pečlivě zamyslet nad náklady spojenými s obchodem a nad daňovými dopady, dříve než se pustí do využití kteréhokoliv nesouladu mezi tržní cenou a hodnotou – a nikdy by se neměl spoléhat na to, že bude schopen prodat přesně za cenu, jež je právě kotovaná trhem.
|
Cílem tohoto revidovaného vydání Inteligentního investora je aplikovat Grahamovy myšlenky na podmínky současných finančních trhů a přesto nechat jeho původní text v nedotčené podobě (s výjimkami poznámek pod čarou uváděných pro vysvětlení). Po každé Grahamově kapitole následuje komentář. V těchto průvodcích čtenáře po původním textu jsou uváděny i současné příklady, na kterých je nejlépe možné pozorovat jak aktuální – a jak osvobozující – zůstávají Grahamovy zásady i v současnosti. |
Úryvek je z knihy
"Inteligentní investor"
vydané nakladatelstvím Grada Publishing,
více informací naleznete na www.grada.cz
