Stejná kritéria by se tudíž měla logicky aplikovat i na hodnocení činnosti a efektivity managementu společnosti a pevnosti jejich postoje vůči vlastníkům daného podniku. Možná to zní jako otřepaná pravda, ale musíme tuto větu zdůraznit. Neexistuje totiž zatím žádná jiná akceptovatelná metoda nebo přístup, jak ohodnotit řízení společnosti na tržních principech. Na druhé straně je zde však management, který tvrdí, že nenese zcela žádnou odpovědnost za to, co se děje s tržní hodnotou jejich akcií.
|
V sérii článků z knihy nejvýznamnějšího investičního poradce 20. století se dozvíte od nejzasvěcenějšího "guru investování", jak se jako investor, makléř nebo investiční poradce vyhnete závažným chybám a jaké dlouhodobě úspěšné strategie při investování uplatnit. |
Je samozřejmě pravda, že nelze manažery činit odpovědnými za cenové fluktuace, které – jak jsme tvrdili – nemají žádný vztah k podstatě fungování podniku, a tudíž k jeho fundamentální hodnotě. Avšak je to pouze nedostatek ostražitosti a inteligence řadových akcionářů, kteří umožní, aby se tato imunita rozšířila na veškeré tržní kurzy včetně těch, které nejsou jen dočasným zakolísáním, ale představují permanentní snížení tržní ceny na neuspokojivě nízkou úroveň. Dobrý management představuje dobrou průměrnou tržní cenu, špatný management znamená špatné tržní ceny.
Kolísání cen obligací
Investor by si měl uvědomovat, že ačkoliv bezpečnost jistiny a úroků může být nezpochybnitelná, aktuální tržní hodnota dlouhodobé obligace může široce kolísat v reakci na vývoj úrokových sazeb.
Vzhledem k inverznímu vztahu platí, že nízký výnos představuje vysokou cenu a naopak. Pokles tržní hodnoty tříprocentních obligací společnosti Northern Pacific v roce 1940 představoval zejména pochybnosti o bezpečnosti dané emise. Je pozoruhodné, že se cena této obligace vzpamatovala a během několika let dosáhla rekordní výše, a poté ztratila dvě třetiny své hodnoty jenom z toho důvodu, že došlo k nárůstu úrokových sazeb. V posledních čtyřiceti letech prodělaly ceny i těch nejkvalitnějších obligací velice překvapivé fluktuace.
Všimněte si, že ceny obligací nekolísají ve stejném (inverzním) poměru jako vypočtené výnosy, neboť jejich fixní nominální (stoprocentní) hodnota ve splatnosti vede ke snížení účinku fluktuací. Avšak v případě velmi dlouhých splatností, se ceny a výnosy mění téměř ve stejném poměru. Od roku 1964 došlo k rekordním posunům na obě strany i na trhu vysoce kvalitních obligací. Podíváme-li se například na „kvalitní municipiální obligace“ (osvobozené od daně), zjistíme, že se jejich výnos od ledna 1965 do června 1970 více než zdvojnásobil z 3,2 % na 7 %. Jejich cenový index se odpovídající měrou propadl z 110,8 na 67,5.
V polovině sedmdesátých let byly výnosy vysoce kvalitních dlouhodobých obligací na vyšší úrovni, než kdykoliv předtím ve dvousetleté ekonomické historii této země. Před pětadvaceti lety, těsně předtím, než započalo dlouhé období býčího trhu, byly výnosy z obligací na nejnižší úrovni v historii; dlouhodobé obligace municipalit přinášely pouhé 1 %, podnikové obligace 2,4 %, přičemž za „normální“ byly považovány výnosy okolo 4,5 až 5 %.
Ti z nás, kteří mají již dlouhou zkušenost s fungováním Wall Street, již mnohokrát viděli, jak dokonale funguje na akciovém trhu Newtonův zákon akce a reakce, stejných a protikladných sil – kdy nejmarkantnějším případem byl nárůst indexu DJI ze 64 bodů v roce 1921 na hodnotu 381 v roce 1929, jenž byl následován rekordním propadem na 41 bodů v roce 1932. Avšak v tomto případě se pohyb velkého kyvadla dotkl i relativně usedlé a stabilní oblasti cen a výnosů vysoce kvalitních obligací. Ponaučení: nikdy nelze počítat s tím, že se důležité věci na finančních trzích budou dít zcela přesně tak, jak se udály v minulosti. To představuje první polovinu oblíbeného rčení: „Čím více se to mění, tím víc je to totéž.“
|
"Inteligentní investor" je daleko nejlepší kniha, která kdy byla o investicích napsána. Je to jedna z nejčtenějších publikací svého druhu, ale také paradoxně v praxi snad nejvíce ignorovaná. Taková už je lidská povaha. Jednoduché věci se snažíme dělat složitě. |
Jestliže je téměř nemožné dělat nějaké smysluplné předpovědi cenového vývoje akcií, je to v případě obligací zhola nerealizovatelné. V dřívějších dobách mohl člověk čas od času nalézt indicii o blížícím se konci býčího nebo medvědího trhu tím, že analyzoval předcházející reakce obligací, avšak podobná vodítka zcela chyběla pro nastávající změny v úrokových sazbách nebo cenách obligací. To znamená, že si investor musí vybrat mezi dlouhodobými a krátkodobými obligacemi především na základě svých vlastních preferencí.
Pokud si chce být jistý, že nedojde k poklesu tržních cen, budou pro něj nejlepší volbou Americké spořicí dluhopisy (U. S. savings bonds) nebo obligace série E nebo H. Obligace mu přinesou 5% výnos (po prvním roce držby), obligace série E po dobu pěti let a deseti měsíců, v případě série H až po dobu deseti let, s garantovanou odkupní hodnotou na úrovni nákladů, nebo i lepší. Avšak chce-li investor 7,5 %, které lze nyní získat z dlouhodobých podnikových obligací, nebo 5,3 % z municipálních obligací osvobozených od daní, musí se připravit na to, že ceny těchto emisí budou fluktuovat.
Banky a pojišťovny mají tu výsadu, že mohou vysoce kvalitní obligace tohoto typu oceňovat na základě matematické metody „umořených (amortizovaných) nákladů“, jenž nebere v úvahu tržní hodnoty; nebylo by vůbec od věci, kdyby podobný přístup aplikovali i soukromí investoři.
Cenové fluktuace konvertibilních obligací a prioritních akcií jsou výsledkem působení tří různých faktorů: (1) kolísání cen běžných akcií stejného podniku, (2) rozdíly v kreditní situaci společností a (3) pohyby všeobecných úrokových sazeb. Velké množství konvertibilních obligací bylo vydáno společnostmi, jejichž kreditní rating je značně pod úrovní těch nejlepších. Některé z nich byly těžce postiženy finanční krizí v roce 1970. Výsledkem toho pak bylo, že konvertibilní obligace jako celek byly vystaveny trojnásobně znepokojujícím vlivům v nedávných letech a kolísání jejich cen bylo neobvykle široké. V typickém případě by investor oklamal sám sebe, kdyby očekával, že nalezne konvertibilní obligaci s ideální kombinací bezpečnosti na úrovni prvotřídní obligace a možností vydělat na správném cenovém pohybu jako v případě běžné akcie.
Na tomto místě by možná bylo záhodno učinit poznámku o „dlouhodobých obligacích budoucnosti“. Proč by se účinky změn v úrokových sazbách nemohly nějakým praktickým a rovnoměrným způsobem rozdělit mezi věřitele a dlužníka? Jednou z možností by bylo prodávat dlouhodobé obligace s úrokovými platbami, jež by se měnily podle odpovídajícího indexu aktuálních úrokových sazeb. Hlavním výsledkem takovéhoto ujednání by bylo: (1) nominální hodnota obligace by byla pořád přibližně 100 (procent skutečné nominální hodnoty), pakliže by společnost udržela svůj kreditní rating, ale obdržený úrok by se měnil, řekněme podle sazby, kterou by nabízely emise nových konvenčních obligací; (2) společnosti (emitující entity) by měly možnost využívat výhod dlouhodobého dluhu – byly by ušetřeny problémů a nákladů častého obnovování financování – ale její úrokové náklady by se rok od roku měnily.
V průběhu posledních deseti let musí investor do obligací řešit dilema, jež nabývá na větší důležitost: měl by volit mezi úplnou stabilitou hodnoty jistiny, avšak s měnící se a obvykle nízkou krátkodobou úrokovou výnosností? Nebo by měl zvolit raději fixní úrokový výnos, ale akceptovat významné kolísání (a zdá se, že většinou směrem dolů) tržní hodnoty obligace?
Pro většinu investorů by bylo nejlepší, kdyby si mohli vybrat mezi těmito dvěma extrémy nějaké kompromisní řešení a mohli si být jisti, že v průběhu řekněme dvaceti let nedojde k poklesu úrokových výnosů ani hodnoty obligací pod určité, předem stanovené minimum. To by šlo zajistit bez větších obtíží pomocí obligace nové podoby, kterou navrhujeme. Důležitá poznámka: ve své podstatě podobnou věc udělala vláda Spojených států, když zkombinovala původní spořicí dluhopis s možností jeho prodloužení za vyšší úrokové sazby. Návrh, který zde prezentujeme, by pokrýval delší investiční horizont než spořicí dluhopisy a znamenal by vnesení mnohem větší pružnosti do ujednání o úrokových sazbách.
Téměř nestojí za to hovořit o nepřevoditelných prioritních akciích, neboť jejich zvláštní daňový status z nich dělá (tedy z těch bezpečných) velice žádané aktivum mezi institucionálními investory – například pojišťovacími společnostmi – mnohem více než mezi individuálními investory.
|
Cílem tohoto revidovaného vydání Inteligentního investora je aplikovat Grahamovy myšlenky na podmínky současných finančních trhů a přesto nechat jeho původní text v nedotčené podobě (s výjimkami poznámek pod čarou uváděných pro vysvětlení). Po každé Grahamově kapitole následuje komentář. V těchto průvodcích čtenáře po původním textu jsou uváděny i současné příklady, na kterých je nejlépe možné pozorovat jak aktuální – a jak osvobozující – zůstávají Grahamovy zásady i v současnosti. |
Úryvek je z knihy
"Inteligentní investor"
vydané nakladatelstvím Grada Publishing,
více informací naleznete na www.grada.cz
