Úplně zeširoka můžeme začít srovnáním s obligátními a dnes celou řadou přiměřeně poučených finančních poradců vehementně doporučovanými podílovými fondy a stavebním spořením. (S ohledem na rozsah článku vynechávám sektor pojištění a připojištění a s ohledem na jeho serióznost také celou škálu družstevních záložen, nejrůznějších letadel, FX zprostředkovatelů apod.) Pokud při našem výletu na trh dluhopisů zachováme nízkou míru rizika a nebudeme se pouštět do větších dobrodružství, pravděpodobně nedosáhneme čistého výnosu, který nám nabízí štědrá státní pokladna prostřednictvím stavebního spoření. Tam jsme ovšem limitováni maximálním objemem cílové částky, takže musíme hledat dál. Protože nám už někdo prozradil, že termínované vklady moc nenesou a navíc se jejich výnos daní sazbou 15%, jsme připraveni na vstup do světa finančních trhů. Gambleři, dobrodruzi a všichni, kdo přesně vědí, proč se rozhodli preferovat (rizikovější a možná výnosnější) akcie, nemusejí číst dál, protože tento článek není pro ně. Pro ostatní potenciální investory, kteří se potýkají s reklamní masáží investičních společností a rozhodují se mezi fondem peněžního trhu a dluhopisovým fondem, bude zajímavé si uvědomit, za co vlastně správcům fondů platí. Zjednodušeně, ale ne zas tak moc, se poplatky podílových fondů dají rozdělit asi takhle: vstupní poplatek, jestliže existuje, dostane distributor za to, že se mu podařilo získat do fondu další peníze. Poplatek za správu si rozdělí správce s depozitářem za to, že zajišťují dvě hlavní funkce podílového fondu, tj. přístup na finanční trhy (díky velkému objemu aktiv) a kvalifikované rozhodování o alokaci portfolia.
Diskuse o tom, nakolik je v jednotlivých případech toto rozhodování skutečně kvalifikované, by asi byla zábavná, ale vyhneme se jí. Přesto není zapotřebí předstírat, že by konstrukce jednoduchého dluhopisového portfolia s minimální mírou rizika (ekvivalent fondu peněžního trhu), kterou ani není potřeba během trvání portfolia příliš hlídat, byla nějaká světoborná záležitost. Záleží spíš na tom, jaký objem peněz máme k dispozici, abychom na poplatcích nezaplatili víc než ve fondu. To je individuální záležitost, záleží i na přístupu konkrétní banky a její ochotě poskytnout klientům lepší než normální neosobní servis, ale pravděpodobně někde kolem milionu korun bude hranice, za kterou nabývá na závažnosti otázka, jestli poplatky fondu neplatíme zbytečně.
Ještě než se dostaneme k jednoduchým investičním scénářům, které lze nicméně výhodně realizovat i v relativně malých objemech, aspoň stručně vysvětlím, co to dluhopis (obligace, bond) vlastně je, aby to bylo zřejmé i čtenářům s jinými zájmy. Vydání dluhopisu je v podstatě obdoba bankovní půjčky. Emitent si od investora půjčuje peníze, které se zavazuje podle stanoveného rozpisu splácet. (Větší pružnost a zpravidla i nižší nákladnost jsou důvodem probíhajícího rozvoje finančních trhů na úkor komerčního bankovnictví, odpovídajícího rozvoje legislativy atd.) Obvykle emitent vyplácí pravidelně úroky a nakonec, při splatnosti dluhopisu, zaplatí zpátky i jistinu, tj. nominální hodnotu dluhopisu. Držitel dluhopisu jej může prodat za cenu, která odráží bonitu emitenta a situaci na trhu fixně úročených aktiv způsobem, který za chvíli popíšu. Akcii se dluhopis podobá v tom, že představuje závazek pouze jedné strany, tj. emitenta, na rozdíl od derivátů, které většinou představují závazek obou stran (výjimkou jsou opce, o kterých se více dočtete v článku o derivátech, který naleznete zde). Když koupím dluhopis, nemůžu sice emitentovi mluvit do jeho podnikání (jako u akcie, teoreticky), ale mám jistotu, že pokud nezkrachuje, dostanu zpátky investovanou jistinu i s předem určeným výnosem. U akcie, kde jistotu, že investované peníze dostanu zpátky, nemám, se vyplácí dividenda, jejíž výše závisí na úspěchu podniku. Protože je to rizikovější, akcie by logicky měly vynášet víc než dluhopisy, aby si zasloužily přízeň bonitní veřejnosti.
Lze vytvořit v podstatě libovolnou variaci na téma „jistina plus nějakým způsobem určený výnos“, pokud se najdou dvě protistrany, z nichž jedna má zájem daný instrument koupit a druhá prodat. (Toho lze využít pro elegantní přípravu tzv. strukturovaných dluhopisů, které de facto dluhopisy vůbec nejsou, protože jejich výnos se odvozuje od víceméně libovolného podkladového aktiva (akciový index, podílový fond, měnový kurs...) a těžko pak lze vymezit hranici mezi dluhopisem a některými dalšími formami cenných papírů. Na tomto místě stojí za zmínku skutečnost, že cizojazyčné termíny Bond, Obligation, Note apod. znamenají ve skutečnosti spíše „závazek“ a neimplikují představu nutné souvislosti s tradičními formami úvěru tak silně, jako české označení dluhopis.)
Způsob, kterým účastníci obchodu s normálním dluhopisem (straight bond, plain vanilla, bullet bond) dojdou k ceně přijatelné pro oba subjekty, nejlíp vysvětluje praktický příklad: Mám roční dluhopis Fincentrum 5,80% 9/02, tj. závazek Fincentra vyplatit mi za rok příslušnou nominální částku plus úrok 5,80% (tj. např. 105,80 Kč za každý splatný stokorunový dluhopis). Protože roční úroková sazba na mezibankovním trhu je teď náhodou právě 5,80%, stojí dluhopis 100% (dluhopisy se kotují v procentech nominální hodnoty). Když ho někomu prodám za 100%, bude to férová cena, protože odráží aktuální úrokovou sazbu, kterou kupující může dostat i jinde. Představme si ale, že tržní sazby náhle stouply a roční úroková sazba už není 5,80%, ale 6,50%. Abych prodal svůj dluhopis, musím nabídnout takovou cenu, aby nový majitel získal stejný výnos, jaký odpovídá nové úrokové sazbě, tj. přibližně 99,34%. (Investuje 99,34 Kč a za rok dostane 105,80 Kč, tzn. výnos 6,50% p.a.).
Je vidět, že cena dluhopisu po zvýšení sazeb klesla. Pokud by dluhopis nebyl splatný za rok, ale třeba až za dva roky, cena by musela klesnout ještě víc, aby správně odrážela vyšší sazby po celou dobu až do splatnosti. Ceny delších dluhopisů tedy reagují na změnu úrokových sazeb citlivěji. Kromě pohyblivé ceny za nominální hodnotu se při vypořádání obchodů platí i naběhlý úrokový výnos. (Pokud někdo koupí dluhopis dva měsíce před výplatou ročního kuponu, má samozřejmě nárok jen na 2/12 roční sazby a úrokový výnos naběhlý od minulé výplaty kuponu naopak při vypořádání obchodu zaplatí prodávajícímu. Z úrokového výnosu dluhopisu tak dostane každý poměrnou část přesně odpovídající době, po kterou dluhopis skutečně vlastnil. Emitent vyplácí aktuálnímu držiteli pravidelný kupon ve výši stanovené emisními podmínkami.) Pokud by teoreticky kredit Fincentra nebyl vynikající, cena by oproti výše uvedenému výsledku byla adekvátně nižší – výnos méně bonitních dluhopisů musí být oproti bezrizikovým sazbám vyšší, aby je někdo koupil. Za bezrizikové se teoreticky považují sazby na mezibankovním peněžním trhu a výnosy státních dluhopisů, přestože v případě některých států může být výraz „bezrizikový“ až příliš eufemistickým. Proto lze v praxi za opravdu bezrizikové považovat jen několik státních emitentů. (Peněžní trh je spíš než nějakým samostatným trhem jen jedním ze segmentů jednoho velkého trhu fixně úročených aktiv a lze jej, pokud je to nutné, jednoduše vymezit jako trh fixně úročených instrumentů splatných do jednoho nebo dvou let.).
Na rozdíl od jiných cenných papírů, třeba akcií, se dluhopisy většinou obchodují přímo mezi dvěma konkrétními protistranami. Obchod se uzavírá po telefonu, případně elektronicky, ale až na výjimky v podstatě nikdy přes veřejný trh, i když některé elektronické obchodní systémy mají k veřejnému trhu dost blízko. Kotování dluhopisů na burzách slouží hlavně jako lehce samoúčelný důkaz kvality emitenta (spíš v Evropě, američani dluhopisy na burzách nekotují vůbec) a v kontextu naší legislativy také jako poněkud umělé kriterium přípustnosti konkrétních cenných papírů v některých portfoliích. Ale i v zahraničí často platí, že „oficiální“ cena na burzovním lístku je úplně mimo trh, protože tržní cena prostě vzniká jinde.
Další část malého seriálu o dluhopisech uvedeme příští čtvrtek, tedy 27.9.2001.
Od jaké částky se podle Vás vyplatí investovat do dluhopisů? Máte s těmito investicemi nějaké osobní zkušenosti?
 |
